作者｜睿研消费 编辑｜MR LEE杠杆证券利息

来源｜蓝筹企业评论

口子窖现在最需要做的，就是“调降预期”——它给自己制定的“公司上下聚焦‘加快迈入全国白酒第一梯队’的战略目标，聚焦‘中国兼香高端白酒第一品牌’的发展定位”看上去已经阶段性受挫。

实际情况是，即使退回到老家安徽省内，口子窖“老二”的地位已经被迎驾贡酒抢去多年，收入和利润的差距也变大了许多。

口子窖董事长徐进却保持着省内酒企第二的年薪(364万元)，是直接对手迎驾贡酒董事长倪永培的4倍(90.6万元)，比他多的古井贡酒董事长闫立军年薪478.14万元。

三人管理下的公司业绩分别是2023年古井贡酒年营收202.54亿，营收增速21.18%，迎贺贡酒年营收67.2亿元，营收增速22.07%，口子窖年营收59.62亿元，营收增速16.10%。

口子窖对外宣称的2023年业绩目标是整体业绩增长目标不低于18%。

口子窖的盈利情况与两只“贡酒”的差距更大，2023年口子窖净利润17.21亿元，同比增长11.04%，迎驾贡酒22.88亿、增幅34.17%，古井贡更是高达45.8亿、增幅46.01%。

今年第一季度以来，差距不但继续存在，而且有越拉越大的迹象。这期间口子窖的营收增速为11.05%，古井贡酒为25.85%，迎驾贡酒为21.33%。这能够解释口子窖市值与二者之间巨大的差距，古井贡1326亿，迎驾贡酒556亿，口子窖只有252亿。

口子窖与迎驾贡酒的比较充分体现两个企业战略所导致的差距

国内白酒业正在受到来自“消费降级”的压力，连续近十年的、行业性的“控量保价”策略面临失效，白酒价格不再坚挺，价格战一触即发。

众多酒厂正在从高端梦、高价梦、高利润梦中醒来，特别对于口子窖、迎驾贡酒这样的二线品牌，回归地方名酒地位、巩固基本盘反而是务实的选择。

《蓝筹企业评论》注意到，迎驾贡酒的战略设定在“……实施产品升级……加强中高档白酒销售；聚焦安徽、江苏、上海核心市场，拓展华中、华北等重点市场和机会市场；……提高员工素质，提升员工幸福感”等务实目标上。

口子窖的战略目标仍然是“引领兼香型白酒行业，成为兼香型白酒领域领军企业，并争取成为国内白酒行业第一集团成员”这样的宏大目标。

从两家公司过去一年的实际表现可以看出两个战略执行的效果：

2023年，口子窖安徽省内的营业收入为49亿元，同比增长17.53%；安徽省外的收入为9.5亿元，同比增长6.56%。

同期，迎驾贡酒在安徽地区营收增长速度大幅高于口子窖。年报显示，去年迎驾贡酒在省内收入45亿元，同比增长31.51%；省外收入近19亿元，同比增长6.9%。

省内收入的提高帮助迎驾贡酒大幅提升了自己的毛利率，达到76.41%，同比增长3.16%，一举超过口子窖。后者的毛利率为75.55%，同比增长0.9%。

从销售品类对比来看，2023年口子窖的高档白酒创收57亿元，同比增长16.58%；中档白酒创收7600余万元，同比下滑19.76%；低档白酒创收近9500万元，同比增长0.72%。

同期，迎驾贡酒各档位白酒增长情况均好于口子窖。去年这家公司的中高档白酒创收50亿元，同比增长27.84%；普通白酒创收近14亿元，同比增长8.68%。

口子窖加大销售力度收效有限 成本管控亟待提升

口子窖应收账款飙升也暴露出一味加大销售力度的隐患。

2024年第一季度，口子窖的应收账款暴增至1300万元，相比2023年底的5460万元，大幅增长145%。对此，公司方面未作出任何解释。

一般来说，应收账款的增加往往意味着经销商的欠款上升、酒企的赊账交易增加。这一数据能够在一定程度上反映出口子窖销售情况不如经销商所愿。在一酒难求的年代，赊账几乎难以想象。

另一方面，白酒市场竞争激烈可能导致企业为了扩大市场份额而采取赊销策略，放宽信用政策，增加销售量，从而导致应收账款的增长。

2023年年报，口子窖其他应付款约7.9亿元，较2022年增长43.80%。公司说主要是期末业务及促销费、限制性股票回购义务增加所致。

从明细来看，到2023年底，口子窖的应付业务及促销费为4.05亿元，相比年初增长近1.4亿元。这一数据相比2022年的2.65亿元大幅上涨50%以上。

白酒企业对经销商回扣(或称返利)的大幅增加意味着企业为刺激销售、维护品牌形象和稳定价格体系，在市场环境变化或销售压力增大时，通过增加回扣来激励经销商，增强其销售动力。

从促销的投入回报比来看，去年古井贡酒的“综合促销费”增长了15.12%，迎驾贡酒的“未结算折扣”增长了近40%。

也就是说，2023年，口子窖对经销商回扣增幅最大，但营收增速最缓慢。

财报数据显示2019年-2023年口子窖的销售费为3.96亿元、5.46亿元、6.39亿元、7.00亿元、8.27亿元分别同比增长17.8%、37.8%、17.03%、955%、18.14%。销售用率分别为8.48%、13.61%、12.71%、13.63%、13.87%。

口子窖的销售费用自2020年起快速增长。当年，口子窖改用销售返利的策略在销售费用上持续发力，销售费用率此后开始高于迎驾贡酒。

存在相似情况的还有泸州老窖，公司销售费用占比逐年上升，但营收增长并不明显，这可能是由于公司在营销策略或渠道管理方面存在的问题所致。比如可能存在销售渠道过于集中、市场定位不准确、广告宣传效果不佳等情况

然而，加大营销不仅没能有效带动营收增长，还导致公司净利率出现下滑。

财报显示，2023年及2024年第一季度，口子窖的净利率分别为 29%、33%，均同比下降一个百分点。

另一方面，预收商品款大幅减少也反映出经销商拿货减少。2023年口子窖预收商品款约4亿元，相比年初大幅减少近30%。

存货周转降低同样预示销售不振

此外，口子窖还存在存货猛增、存货周转率、货币资金都在持续下降等问题。

到2024年一季度末，口子窖存货为52亿元，存货周转率仅为8%。存货周转率较低表明口子窖出现销售不振的情况。

造成这一问题的原因主要包括：企业未能正确评估市场需求或未及时调整采购计划，导致过量采购产品，造成库存堆积；供应链中存在延迟交付、物料短缺或配送错误等问题，影响生产效率和产品质量，进而影响存货周转率；销售团队能力不足或市场营销手段不恰当，导致产品推广和销售不佳，积压库存等。

公开资料显示，口子窖生产的口子系列白酒，是目前国内兼香型白酒的代表品牌，旗下产品包括口子窖、老口子、口子坊、口子酒等系列。口子窖与省外各家争相竞逐全国化的酒企一番“拼杀”下来，反而失去了省内根基。

对口子窖的投资者，需要耐心等待公司的调整。这一调整应该从对“全国化品牌”的预期开始杠杆证券利息，如果公司不调整，投资者先调整吧。